来源：市值风云最放心的股票投资

　　公司在招股书中多处强调“不使用预制菜”“坚持现场烹制”“健康新鲜”“区别于预制菜肴”。

　　徽菜，是中国八大菜系之一，起源于南宋时期的徽州府（现跨江西、安徽两省），明清时期一度居八大菜系之首。

　　其味道为咸鲜为主，突出本味，讲究火候，知名菜肴有臭鳜鱼、瓦罐汤、红烧肉、地锅鸡等。

　　长期以来，徽菜在国内中式餐饮市场的存在感不算高，市场份额远低于川菜、粤菜、江浙菜、京菜等菜系。

　　（来源：华经产业研究院）

　　近年来，一家名为“小菜园”的品牌，在中式餐饮市场异军突起。

　　“小菜园”主打徽菜特色，品牌口号为：“小菜园，母亲的味道！”其强调保留食材的天然味道，明确表示“不使用预制菜，坚持现场烹饪”。

　　（来源：“小菜园”官网）

　　据披露，按2023年收入计，“小菜园”不仅在国内徽菜餐饮品牌中排名第一，而且在国内休闲中式餐饮品牌中排名第二，仅次于西贝莜面村。

　　（来源：绿茶集团招股书）

　　公司称得上是后起之秀，其成立于2013年。相比之下，上述榜单的其他品牌，如西贝莜面村成立于1988年、绿茶成立于2008年、外婆家成立于1998年。

　　近期，“小菜园”的母公司——小菜园国际控股有限公司（“公司”）向联交所递交了招股书。

　　风云君相当好奇：在竞争激烈的餐饮业中，公司快速扩张的秘诀是什么？

　　百元内中式餐饮龙头

　　01 门店均为直营，外卖占三成以上

　　公司的股权结构分散，截至IPO前，汪书高、李道庆、田春永等9名自然人股东，通过多家持股平台，合计控制公司92.99%的股权。

　　上述9人为一致行动人，共同构成公司的控股股东。

　　（来源：公司招股书）

　　其中，汪书高为公司创始人兼董事长。据披露，汪书高在餐饮行业拥有超过20年经验，创立公司前曾经营多家餐厅，并任安徽省烹饪协会副会长。

　　私募股权Harvest Delicacy（加华资本）为唯一外部股东，截至IPO前持股7.01%。

　　2021-2023年，公司营收从26亿元增至45亿元，期间CAGR（年均复合增长率）为31%；2024年1-4月，营收17亿元，同比增12%。

　　（来源：公司招股书）

　　公司划分堂食和外卖两大业务。

　　堂食是公司的第一大业务，但营收占比逐年下滑，2024年1-4月为64%，相较于2021年的85%，降幅逾20个百分点。

　　堂食业务在疫情期间表现欠佳，2021-2022年营收规模维持在22亿元。

　　2023年，堂食业务大幅反弹，营收同比增40%至31亿元。不过，2024年1-4月，堂食业务成长性再度放缓，营收同比增3%至11亿元。

　　与此同时，外卖业务对公司业绩的驱动作用日益明显。

　　2021-2023年，外卖营收从4亿元增至15亿元，期间CAGR高达91%。2024年1-4月，外卖营收同比增33%，增速显著高于堂食业务。

　　无论是堂食还是外卖业务，营收绝大部分来自“小菜园”品牌。

　　据披露，“小菜园”一直是公司的核心品牌，营收占比高达99%。

数据公布后，CME“美联储观察”工具显示的降息概率变化不大，依然是9月100%降息，但7月降息的概率不足10%。

　　（来源：公司招股书）

　　2013年，公司在安徽开设首家“小菜园”门店，并自次年起在全国范围扩张。

　　截至IPO前，公司共有623家门店，其中618家为“小菜园”品牌，均为直营店。

　　（来源：公司招股书）

　　此外5家门店，来自“观邸”、“复兴楼”、“菜手”等品牌，对公司业绩影响甚微。

　　02 同价位市场竞争激烈

　　据弗若斯特沙利文，国内中式餐饮市场按客单价划分，可分为大众市场（平均客单价在100元以内）和中高端市场（平均客单价超过100元）两类。

　　按2023年收入计，大众市场约占国内中式餐饮市场的55.2%。

　　（来源：公司招股书）

　　“小菜园”定位为大众市场，即平均客单价在100元以内。

　　该市场的价格竞争围绕在50-100元这一区间，并且国内连锁餐饮巨头云集，2023年的CR5仅为0.8%。

　　（来源：公司招股书）

　　前五大品牌中，“小菜园”排名第一，紧接其后的四个品牌依次为：“太二”、“绿茶”、“呷哺呷哺”、“外婆家”。

“小菜园”：平均客单价为50-70元；

“太二”：平均客单价为70-90元；

“绿茶”：平均客单价为50-70元；

“呷哺呷哺”：平均客单价为50-70元；

“外婆家”：平均客单价为70-100元。

　　上述品牌虽然主打菜系不一致，但向消费者提供的用餐环境相似，门店设计和装修多为中式古典风格。

　　（来源：公司招股书）

　　餐饮工业化的标杆

　　01 中央厨房曾叫“预制菜”

　　据披露，一家“小菜园”门店的菜品SKU约为45-50道，涵盖冷盘、炖菜、红烧菜、干锅菜、炒菜、煲仔菜、蒸菜、汤和点心等类别。

　　同时，公司还会定期更新菜单，加入新菜品和当季特色菜。

　　尽管菜品种类和数量繁多，但公司仍能将上菜速度和品质作为卖点。

公司向消费者承诺，所点菜肴25分钟内上桌，超时则免费赠送；对菜品不满意，可无条件更换。

　　这得益于公司在安徽省内自建的中央厨房。据披露，公司的中央厨房，已实现了生产环节的“工业化”。

　　（来源：公司招股书）

　　而在2024年前，中央厨房的菜品，也叫做“预制菜”。

2022年，中国烹饪协会联合多家单位共同参与起草并发布《预制菜团体标准》（“行业标准”）。

根据行业标准，预制菜分为即食（如八宝粥、即食罐头）、即热（如速冻汤圆、自热火锅）、即烹（须加热烹饪的半成品菜肴）、即配（如免洗免切的净菜）四大类。

　　中央厨房的预制菜，通常指即烹和即配类，也就是半成品和净菜。

　　值得一提的是，2024年3月，预制菜的范围被官方重新定义。

2024年3月，国家市场监督管理总局等六部门联合发布了《关于加强预制菜食品安全监管促进产业高质量发展的通知》（“新定义”），将即食和即配两类食品排除在预制菜范围之外。

　　（来源：新华网）

　　目前，公司在招股书中，多处强调“不使用预制菜”“坚持现场烹制”、“健康新鲜”、“区别于预制菜肴”。

　　（来源：公司招股书）

　　（公司OS：感谢新定义！赢麻了！）

　　02 努力“去厨师化”

　　公司中央厨房的功能，主要包括食材粗加工，比如将肉类切成标准的大小和重量外，以及为每道菜品配制专门的调料包。

　　相比新鲜食材，经过中央厨房处理过的食材能够保存更长时间。

　　据披露，中央厨房生产的食材和调料包，并不会直接送往门店，而是先送往公司分散于全国各省的12个仓库，再根据实时需求补充门店库存。

　　在中央厨房的加持下，连锁餐饮“去厨师化”，似乎指日可待。

　　比如，公司为每道菜品制定了标准烹饪程序，而厨师的任务是接受公司的培训，以确保在后厨烹制来自中央厨房的食材和调料包时，执行同一套流程。

　　（来源：公司招股书）

　　公司预计，在未来，每家新开门店仅需2名后厨员工，包括1名厨师长和1名副厨师长。

　　（来源：公司招股书）

　　值得一提的是，2023年，公司已在门店中应用炒菜机器人。公司称，炒菜机器人已实现“操作调味精准、菜品口感稳定”。

　　（来源：公司招股书）

　　据披露，每台炒菜机器人的价格为5万元。公司还计划，将本次IPO募资中的1.5亿元，用于采购3000台炒菜机器人。

　　（来源：公司招股书）

　　不缺钱，3年门店数要翻倍

　　01 “降本增效”水平优于同行

　　原材料及耗材，是餐饮企业的最大成本项，主要来自食材耗费。

　　长期以来，公司原材料及耗材成本要明显低于同行可比公司。

　　2021-2023年，公司原材料及耗材成本占营收的比重，从34.5%逐年降至31.5%。

　　（来源：公司招股书）

　　相比之下，2023年，呷哺呷哺（00520.HK，注：“呷哺呷哺”母公司）、九毛九（09922.HK，注：“太二”母公司）和绿茶集团，原材料及耗材成本占营收的比重分别为37.4%、35.8%和33.6%。

　　（制图：市值风云App）

　　话说回来，公司食材耗费为啥低于同行呢？

　　食材的保质期普遍较短，蔬菜的保质期约为3天，冷藏肉类的保质期在5天以内，冷冻肉类的保质期则在1-2年。

　　因此，存货周转天数，也可间接反映出一家餐饮企业食材的“新鲜”程度。

　　2023年，公司的存货周转天数为24.1天，较2021年的18.9天，拉长了5.2天。

　　（来源：公司招股书）

　　同行可比公司中，九毛九和绿茶集团的存货周转天数均低于公司，2023年分别为21.3天和17.6天。

　　（制图：市值风云App）

　　呷哺呷哺的存货周转天数一直居高，2023年高达76.8天。至于原因，呷哺呷哺倒也坦白——因为用的是冷冻牛肉和冷冻羊肉。

　　（来源：呷哺呷哺招股书）

　　公司净利润率自2023年起突破10%。2023年，公司净利润为5.3亿元，对应净利润率11.7%；2024年1-4月，净利润率为11.5%。

　　（制图：市值风云App）

　　目前，公司净利润率在同行可比公司中处于领先水平。2023年，呷哺呷哺、九毛九和绿茶集团的净利润率分别为-3.3%、8.0%和8.2%。

　　（制图：市值风云App）

　　02 现金流充足

　　公司每年通过经营活动净流入的现金不断增长。2021年-2024年1-4月，累计的经营活动现金流净额为19亿元。

　　期间，公司的资本开支主要用于开设新门店，累计为7亿元；同期，累计的自由现金流为12亿元。

　　（制图：市值风云App）

　　公司多数年份宣派的股息均在1亿元以上。2021年-2024年1-4月，累计宣派股息4.7亿元。

　　（来源：公司招股书）

　　可以说，公司并不缺钱。既然如此，为何还要上市？

　　需注意的是，截至2024年4月末，公司有一笔5.4亿元的赎回负债。据披露，赎回负债与公司向外部股东发行的优先股有关。

　　（来源：公司招股书）

　　公司未披露触发赎回的详细条款。

　　不过，截至2024年4月末，公司现金及现金等价物尚有6.3亿元，足以覆盖这笔赎回负债。

　　综上，风云君认为，公司上市的主要动机并非是对赌压力，而更多是出于大股东的个人意愿。

　　03 计划3年内门店翻一番

　　公司上市募资的主要用途，是继续扩张门店。

　　据披露，公司计划于2024-2026年新开580家“小菜园”门店，至2026年末拥有超过1100家门店。而截至2023年末，公司门店数为542家。

　　也就是说，公司计划在接下来3年内，将目前的门店数量翻一番。

　　公司未来快速拓店的支撑力，仍然是中央厨房。

　　由于大部分烹饪工序从后厨转移到中央厨房，新开门店可节省大量的厨房装修和设备采购成本。

　　据披露，公司预计开设新开门店的平均投资成本为130-170万元，明显低于同行可比公司。

　　相比之下，据绿茶集团披露，2023年，其新开门店的平均投资成本为317万元。

　　（来源：绿茶集团招股书）

　　为与之配套，公司仍在不断扩大中央厨房的产能。

　　据披露，公司在安徽马鞍山兴建中的中央厨房，生产线的品类不仅包括调味包和净菜，还将扩展至速冻制品和酱卤制品。

　　（来源：公司招股书）

　　公司的财务指标良好。

　　其整体成长性较好，堂食业务虽然波折不断，但外卖业务迅速成为业绩的新驱动力。公司的盈利能力，也在同行可比公司中领先。

　　公司堪称餐饮工业化的标杆，致力于以中央厨房替代门店后厨，借助科技和机器降低运营成本，以获得易于复制的拓张路径。

　　至于如何在“科技与狠活”、以及消费者感受之间，寻找一个均衡点，显然不是公司现阶段最为关心的。

责任编辑：杨红卜 最放心的股票投资